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Slide 1: Initiation Coverage 22 juin 2010 ENNAKL AUTOMOBILES DISTRIBUTION AUTOMOBILE www.bourse-maroc.forume.biz Souscrire Objectif de cours : MAD 74,04 INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 3 000 000 ACTIONS OFFRE À PRIX FERME PRIX PAR PÉRIODE DE ACTION : MAD 64,22 2 2010* MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 192 660 400 SOUSCRIPTION : DU 23 JUIN AU JUILLET * Possibilité de clôture anticipée à partir du 24 juin 2010 Analyste(s) : Tunisien rollen in VOLKSWAGEN* • • Un leader de la distribution automobile en Tunisie avec des parts de marché de 21,4% en 2009 ; Un concessionnaire unique des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE avec des possibilités de diversification des cartes distribuées à l’avenir ; Un élargissement continu de son réseau d’agences ; Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, qui opère dans plusieurs métiers ; Une structure financière solide reflétée notamment par une capacité d’endettement intacte ; Et, une valorisation par DCF qui aboutit à MAD 74,04, laissant apparaître un upside de 15,3%. Hicham Saâdani h.saadani@bmcek.co.ma Hajar Tahri h.tahri@bmcek.co.ma Sales : • • • • Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13 * Les tunisiens roulent en VOLKSWAGEN ANALYSE & RECHERCHE 1
Slide 2: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Abréviations BFR BPA BVMT CA CAC CBU CCFA CDVM CKD D/Y DCF DPA E EBE EBIT EBITDA EUR EURO 1,2,3,4 et 5 FDR IS K LOA M MAD MADEX MASI Md MN MOP ND NS P P/B P/E ou PER PDM PDR PIB REX RF Besoin en Fonds de Roulement Bénéfice Par Action Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis Chiffre d’Affaires Centrale Automobile Chérifienne Completely built-up Comité des Constructeurs Français d’Automobiles Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières Completely Knocked Down Dividend Yield ou Rendement de Dividende Discounted Cash Flows ou Actualisation des Flux Financiers Dividende Par Action Estimé Excédent Brut d’Exploitation Earning Before Interest and Taxes Earning Before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization Euro Normes européennes en terme de motorisation Fonds de Roulement Impôt sur les Sociétés Mille Location avec Option d’Achat Million Dirham Marocain Moroccan Most Active Shares Index Moroccan All Shares Index Milliard Marge nette Marge Opérationnelle Non disponible Non Significatif Prévisionnel Price to Book Ratio Price Earning Ratio Part de marché Pièces De Rechange Produit Intérieur Brut Résultat d’Exploitation Résultat Financier ANALYSE & RECHERCHE 2
Slide 3: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Abréviations RN RNC RNPG ROCE ROE SA SAV SUV TCAM TN TND USD VA Var VIO VP VUL Résultat Net Résultat non courant Résultat Net Part du Groupe Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres Société Anonyme Service Après Vente Sport Utility Vehicle Taux de Croissance Annuel Moyen Trésorerie Nette Tunisian Dinar Dollar Américain Valeur Ajoutée Variation Véhicules Importés d’Occasion Véhicule Particulier Véhicule Utilitaire Léger ANALYSE & RECHERCHE 3
Slide 4: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Argumentaire d’investissement Leader de la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES intervient dans la vente des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (depuis 2010) ainsi que dans celle de pièces de rechange en détails et dans le service après vente. Bénéficiant de l’appui du Groupe PRINCESSE HOLDING et capitalisant sur son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES semble tirer amplement profit des prémices de reprise du secteur automobile à l’international. En effet, du fait de l’accroissement des achats de composants automobiles par le constructeur allemand auprès de la Tunisie, les quotas d’importation devrait augmenter en faveur du concessionnaire tunisien. De notre côté, nous recommandons de souscrire à cette OPF pour les raisons suivantes : • • Une position de leader dans la distribution automobile en Tunisie avec des parts de marché de 21,4% en 2009 ; Un partenariat solide avec le Groupe VOLKSWAGEN AG matérialisé par des contrats spécifiques par marque renouvelables annuellement par tacite reconduction ; Une volonté de satisfaire la clientèle par la diversification des gammes et marques distribuées notamment SEAT en 2010 ; Des investissements pour l’élargissement du réseau territorial en concession déléguée ; Un adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING, opérant dans les secteurs porteurs de l’économie en Tunisie ; Une situation financière saine renforcée par une capacité d’endettement intacte ; Notre évaluation par la méthode des DCF fait ressortir un cours cible de MAD 74,04, soit un upside de 15,3% par rapport au cours d’introduction de MAD 64,22. • • • • • ANALYSE & RECHERCHE 4
Slide 5: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Une décote de 15,3% Pour les besoins d’évaluation du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, nous nous sommes basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, laquelle laisse apparaître un cours cible de MAD 74,04 sur la base des hypothèses suivantes : • • • Un TCAM du chiffre d’affaires de 6,2% sur la période 2010-2019 ; Une marge d’EBITDA moyenne de 11,3% sur la période 2010-2019, stabilisée à 10,8% en année terminale ; Un taux d’actualisation de 13,6%, tenant compte de : ◊ ◊ ◊ ◊ ◊ Taux sans risque sur le marché tunisien indexé aux BDT sur 10 ans : 5,16% ; Prime de risque marché actions tunisien : 10,21% ; Bêta : 0,92 (vs. 0,8 selon la note d’information) suite à un ajustement à la hausse déduit de notre modèle multi-bêta ; Gearing cible : 20,0% ; Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%. Comparativement au cours d’introduction de MAD 64,22, notre valorisation fait ressortir une décote de 15,3%. Comparables boursiers P/E ENNAKL AUTOMOBILES AUTO HALL AUTO NEJMA Moyenne sectorielle* * Moyenne arithmétique Ratios boursiers calculés sur la base du cours d'introduction d'ENNAKL de MAD 64,22 Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO HALL de MAD 99,98 observé le 21 juin 2010 Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours AUTO NEJMA de MAD 1 550 observé le 21 juin 2010 P/B 2010E 4,7x 2,8x 3,7x 2,6x 2011P 3,9x 2,7x 3,3x 2,4x P/EBITDA 2010E 7,9x 12,8x 10,7x 8,7x 2011P 7,0x 11,8x 10,0x 8,0x D/Y 2010E 5,4% 3,3% 3,0% 4,6% 2011P 6,5% 3,3% 3,2% 5,0% 2010E 12,1x 20,8x 18,2x 14,0x 2011P 10,5x 19,1x 16,4x 12,6x ANALYSE & RECHERCHE 5
Slide 6: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES MATRICE SWOT Forces légers avec une PDM de 21,4% à fin 2009 ; • Concessionnaire exclusif des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI et PORSCHE en Tunisie ; • Élargissement continu de son maillage territorial ; • Diversification de son réseau de marques par la distribution de SEAT en 2010. Faiblesses • Réseau exclusivement constitué de concessions indépendantes ; • Leader sur le segment des véhicules • Chiffre d’affaires majoritairement généré par les ventes de citadines à faible marge. Opportunités Menaces • Baisse du cours de l’EURO ; • Limitation des voitures importés selon les quotas établis par la Direction Générale du • Meilleure compétitivité des véhicules d’oriCommerce Extérieur ; gine européenne à horizon 2012 dans la • Reprise des cours du pétrole. perspective du démantèlement douanier inclut dans l’Accord de Libre Échange entre la Tunisie et l’Union Européenne ; • Commercialisation de la marque SKODA à partir de 2011. ANALYSE & RECHERCHE 6
Slide 7: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Aperçu du marché automobile mondial Jusqu’à l’avènement de la crise internationale survenue au cours du second semestre de l’année 2008, le marché automobile mondial était plutôt bien orienté enregistrant un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 4,1% entre 2004 et 2007 à 71,1 millions d’unités vendus in fine. Par catégorie de véhicules, les voitures particulières –VP- se taillent la part du lion avec 49,5 millions d’unité tandis que les écoulements de Véhicules Utilitaires Légers -VUL- atteignent 21,6 millions d’unités à fin 2007. Le renversement de tendance observé à partir de septembre 2008 se traduit par un fléchissement des écoulements de 4,5% à 67,9 millions d’unités et ce, comparativement à une année auparavant. Les ventes de VUL semblent les plus impactées par cette situation avec un recul des écoulements de près de 10% à 19,5 millions d’unités contre une baisse de 2,2% à 48,4 millions d’unités pour les VP. Evolution des immatriculations mondiales en millions d'unités 71,1 67,9 66,0 67,9 63,1 2004 2005 2006 2007 2008 Source : CCFA A fin 2008, le parc automobile mondial totalise près de 1 milliard d’unités contre 772 millions d’unités à fin 2002. Par pays, les États-unis arrivent en tête de peloton avec une densité de 818 véhicules pour 1 000 habitants, suivis par l’Italie (685/1 000 habitants), l’Espagne (632/1 000 habitants), le Canada (624/ 1 000 habitants) et la France (598/ 1 000 habitants). De son côté, l’Allemagne passe de la 4ème position en 2002 avec 580 véhicules pour 1 000 habitants à la 9ème position en 2008 avec 535 véhicules pour 1 000 habitants. ANALYSE & RECHERCHE 7
Slide 8: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Densité automobile par 1 000 habitants en 2008 (en unité) 818 685 632 624 598 592 580 550 535 525 De son côté, la production automobile mondiale ressort à fin 2008 à 70,5 millions d’unités, concentrée principalement sur les pays asiatiques, qui accaparent, à eux seuls 44,3% de la production mondiale avec 31,3 millions d’unités. Les principaux pays producteurs asiatiques demeurent le Japon, la Chine et la Corée du Sud avec respectivement 11,6, 9,3 et 3,8 millions d’unités. Dans une moindre proportion, les pays européens contribuent à hauteur de 30,9% dans la production mondiale avec 21,8 millions d’unités. L’Allemagne (avec 6,0 millions d’unités), la France (avec 2,6 millions d’unités) et l’Espagne (avec 2,5 millions d’unités) représentent conjointement plus de 50% de la production européenne. Enfin, la proportion de l’industrie des pays de l’ALENA* dans la production mondiale s’établit à 24,0% contre seulement 0,8% pour les pays africains. Structure de la production mondiale d'automobiles en 2008 AFRIQUE 0,8% EUROPE 30,9% ASIE-OCEANIE 44,3% * Zone de libre échange qui regroupe les États-unis d’Amérique, le Canada et le Mexique. Etats-unis Italie Espagne Canada Source : CCFA Source : CCFA France Japon Royaum e- Belgique Allemagne Suède uni AMERIQUE 24,0% ANALYSE & RECHERCHE 8
Slide 9: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Par type de véhicules, la production de VP affiche un TCAM de 4,3% entre 2004 et 2008 pour s’établir à 52,6 millions en fin de période tandis que celle des VUL régresse de plus de 10% sur la même période à 17,9 millions d’unités. Sur le segment des VP, l’Asie contribue à près de 47 % à la production mondiale à fin 2008 contre 35% pour l’Europe, 17,6 % pour l’Amérique et seulement 0,72% pour l’Afrique. Pour sa part, la production mondiale de VUL reste accaparée par le marché américain (43%), suivi par le marché asiatique (37%) et européen (19%). La structure des échanges mondiaux de véhicules laisse apparaître la prépondérance des flux entre l’Amérique, l’Europe et l’Asie, lesquels semblent profiter de la libéralisation croissante des marchés internationaux. Ainsi, les États-unis et le Canada affichent plutôt une dépendance aux importations (USD 287,6 Md à fin 2007 contre USD 174,6 Md pour les exportations) tandis que le Japon reste principalement un pays exportateurs de véhicules avec USD 158,8 Md contre seulement USD 15,4 Md pour les importations. Pour leurs parts, les pays de l’Union Européenne demeurent également fortement exportateurs avec USD 635,5 Md contre USD 543,1 Md pour les importations. Importations et exportations de véhicules des principaux pôles mondiaux en 2007 (en milliards de USD) 635,5 543,1 287,6 174,6 158,8 15,4 Etats-Unis et Canada Union Européenne Exportations Importations Japon Source : CCFA ANALYSE & RECHERCHE 9
Slide 10: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Aperçu du marché automobile tunisien Le marché de la distribution automobile tunisien s’articule autour de deux segments d’activité (i) les industriels (regroupant les autobus, les camions, les trucks, etc.) et (ii) les véhicules légers (comprenant les véhicules particuliers et utilitaires). En 2009, le parc automobile tunisien des 1ères immatriculations s’élève à 46 878 unités neuves dont 95,3% de véhicules légers et 4,7% de véhicules industriels. Le marché des véhicules légers découle directement d’une offre réglementée par le Gouvernement tunisien, selon trois axes : • • La maîtrise de la balance commerciale ; La coopération industrielle des constructeurs automobile étrangers avec les industriels tunisiens de composants automobile, matérialisée par le volume des exportations des Industries Mécaniques et Électriques -IME- ; Et, le volume de la demande en véhicules légers de la population tunisienne. • Le marché des véhicules industriels Les véhicules industriels sont destinés à une clientèle professionnelle qui opère dans le secteur des services (le transport, le négoce, etc.) ainsi que dans l’industrie. Ils sont classés en deux grandes familles selon les besoins notamment (i) les véhicules de transport routiers et (ii) le matériel de manutention et de travaux publics. Pour leur part, les véhicules industriels destinés au transport routier sont répartis en trois catégories en fonction de leur Poids Total Autorisé à la Charge -PTAC- : • • • PTAC inférieur à 10 tonnes ; PTAC compris entre 10 et 17 tonnes ; Et, PTAC supérieur à 17 tonnes. Evolution des 1 ∑ 1 833 ères immatriculations de véhicules industriels ∑ 1 929 ∑ 2 212 destinés au transport routier (en unités) 41,5% 43,3% 42,7% 5,9% 5,2% 2,8% 52,6% 51,5% 54,5% 2007 PTAC<10T 2008 10T<PTAC<17 PTAC>17T 2009 Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES ANALYSE & RECHERCHE 10
Slide 11: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Les 1ères immatriculations de véhicules industriels destinés au transport routier sont de 2 212 unités en 2009 vs. 1 833 véhicules en 2007, soit un TCAM de 9,9% sur la période 2007-2009. Par type, les véhicules PTAC<10T représentent la part la plus importante du marché des véhicules industriels destinés au transport routier avec 54,5% du volume total en 2009 et ce, en raison notamment du bon rapport qualité/prix dont ils bénéficient et de son adéquation aux besoins de transport. Pour leur part, la catégorie PTAC>17T et celle comprise entre 10T et 17T représentent respectivement 42,7% et 2,8% à fin 2009. Le marché des véhicules légers La distribution du marché de véhicules légers en Tunisie se segmente en deux principaux marchés : • • Le marché officiel, composé de concessionnaires automobile représentant officiellement les constructeurs automobiles étrangers ; Et, le marché parallèle, constitué généralement d’entités réalisant la majeure partie de leur chiffre d’affaires dans la ré-immatriculation* de véhicules. Evolution des 1ères immatriculations de véhicules légers (en unités) TCAM 8,2% 39 324 32 645 34 778 40 567 44 666 2005 2006 2007 2008 2009 Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Sur la période 2005-2009, les ventes de voitures légères enregistrent une croissance annuelle moyenne de 8,2% passant de 32 645 unités à 44 666 véhicules en fin de période. Cette progression s’explique par l’appréciation du pouvoir d’achat des ménages tunisiens ainsi que par le lancement en 1995 du concept de la « voiture populaire** » qui a contribué à la diversification du parc automobile tunisien. * Véhicules ayant pour pays de 2ème mise en circulation la Tunisie. ** Il s’agit d’une voiture à faible cylindrée bénéficiant d’un régime fiscal avantageux. ANALYSE & RECHERCHE 11
Slide 12: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En 2009, le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie s’établit à 5,6% vs. 4,5% en 2005. Cette évolution est redevable notamment à : • • • La croissance démographique maîtrisée de la population tunisienne et la prépondérance de la classe moyenne** ; La démocratisation du marché des véhicules légers en Tunisie ; Et, l’appréciation du pouvoir d’achat de la population tunisienne ainsi que la part des dépenses consacrées au transport privé. Les principaux opérateurs du secteur Le marché officiel est réparti entre plusieurs intervenants à savoir : • • • • La société ARTES : importateur et distributeur officiel des véhicules des marques RENAULT et NISSAN ; La société STAFIM PEUGEOT : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque PEUGEOT ; La société ALPHA FORD : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque FORD ; La société ITAL CAR : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque FIAT. Courant 2010, la société ITALCAR devrait commercialiser les marques LANCIA et ALPHA ROMEO ; La société AURES : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque CITROEN ; La société LE MOTEUR : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque MITSUBISHI et MERCEDES BENZ; La société BSB : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque TOYOTA ; La société ECONOMIC AUTO : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque MAZDA ; Et, la société BEN JEMAA MOTORS : importateur et distributeur officiel des véhicules de marque BMW. • • • • • En terme de parts de marché, la société ENNAKL s’accapare 21,4% du marché, suivie de près par ARTES avec 20,3%. Les sociétés STAFIM PEUGEOT et ALPHA FORD s’adjuge la 3ème et la 4ème position avec des parts de marchés de 10,9% et 9,9% respectivement. Enfin, ITALCAR occupe la 5ème place avec 9,5% du marché. Par ailleurs, dans le cadre de l’accord de libre échange établi entre la Tunisie et l’Union Européenne, les importateurs distributeurs de véhicules européens ne paieront plus de droits à l’importation à horizon 2012. * Taux de pénétration légers : nombre de véhicules par 1 000 habitants. ** Selon l’Institut National de la Statistique, est considéré comme faisant partie de la classe moyenne, tout personne ayant un palier de dépenses annuelles, au titre de l’année 2007, se situant entre TND 585 et TND 4 000. ANALYSE & RECHERCHE 12
Slide 13: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES, leader tunisien du secteur automobile Créée en 1965 par un groupement d’entreprises étatiques, la société ENNAKL a été privatisée et rachetée en 2006 par le Groupe PRINCESSE HOLDING. Actuellement leader du secteur automobile tunisien avec une part de marché de 21,4%, la société ENNAKL assure la vente des véhicules de marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT (commercialisée depuis 2010) et dispose au 30 mai 2010 d’un réseau de 17 représentations (en concessions indépendantes) sur tout le territoire tunisien. Dans le cadre de sa politique de recentrage de son activité sur la distribution des véhicules légers, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES a procédé, en 2009, à la cession de ses parts dans les sociétés : (i) LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER (société de promotion immobilière), (ii) PRINCESSE PRIVATE AVIATION (société de transport aérien à la demande), (iii) ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS –EVI- (société de commercialisation de tous véhicules de transport et de tous véhicules industriels), (iv) SOCIETE DE DEVELOPPEMENT AGRICOLE –SDA– ZITOUNA I et (v) SOCIETE TUNISIENNE DE PRODUCTION ET D’EXPLOITATION AGRICOLE –STPEA- ZITOUNA II (sociétés opérant dans l’oléicultures). A ce jour, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est constitué de la société mère ENNAKL et d’une société sous contrôle exclusif baptisée CAR GROS. Au 31 mai 2010, l’organigramme du Groupe se présente comme suit: ENNAKL AUTOMOBILES 21,62%* 99,98% SDA ZITOUNA I 10,81% CAR GROS Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Créée en 2007, la filiale CAR GROS**, au capital de K TND 500, a pour activité l’importation et la distribution en gros de pièces de rechange des marques VOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN utilitaires, AUDI, PORSCHE et SEAT. L’activité de CAR GROS est ainsi tributaire du parc existant de véhicules légers des marques distribuées par le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES. * La prise de participation de la société ENNAKL AUTOMOBILES dans le capital de SDA ZITOUNA I (société d’oléiculture créée en 1995) est motivée par des exonérations fiscales. Par ailleurs, la société ENNAKL AUTOMOBILES n’a nullement l’intention d’exercer un contrôle sur ladite société. ** La société CAR GROS a été créée afin d’être en conformité avec la loi n° 91-4424 du 01/07/1991, telle que modifiée par la loi 94-38 du 24/02/1994 portant sur la réglementation du commerce de gros et de détail. ANALYSE & RECHERCHE 13
Slide 14: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En date du 25 mars 2010 et à la veille de son introduction en bourse, la société ENNAKL a procédé à une augmentation de capital de M TND 12 pour le porter à M TND 30 par incorporation des réserves. Appartenance à un Groupe diversifié Le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES est affiliée au Groupe PRINCESSE HOLDING*, qui a pour vocation l’investissement stratégique dans divers secteurs d’activité, notamment : • La distribution automobile : à travers ses filiales ENNAKL AUTOMOBILES, ENNAKL VEHICULES INDUSTRIELS, CITY CARS, CITY CARS GROS, CAR PRO, CAR GROS et TRUCKS GROS ; L’immobilier : à travers les sociétés La PIERRE IMMOBILIERE et Le MARCHAND DE L’IMMOBILIER. Ces dernières détiennent un patrimoine foncier dédié au développement de la Société PRINCESSE HOLDING ; La presse et les médias : suite à l’acquisition en 2009 de la société DAR ASSABAH, un groupe de presse tunisien fondé en 1951. La société DAR ASSABAH publie trois journaux de renom, dont deux quotidiens « ASSABAH » et « LE TEMPS », ainsi qu’un hebdomadaire en langue arabe « AL OUSBOUII » ; Les services financiers : à travers la Banque ZITOUNA créée en 2009 et offrant des produits et services conformes aux principes de la finance islamique. Par ailleurs, le Groupe prépare sa compagnie d’assurance TAKAFUL ; L’agriculture : suite à l’acquisition des sociétés SDA ZITOUNA I et STPEA ZITOUNA II ; Le tourisme maritime (croisière) : à travers ses filiales GOULETTE SHIPPING CRUISE, GOULETTE SHIPPING SERVICES et CRUISE TOURS ; Et, autres pôles : la société PRINCESSE HOLDING détient également une participation dans la société PRINCESSE PRIVATE AVIATION, spécialisée dans le transport aérien à la demande. • • • • • • A ce jour, la société PRINCESSE HOLDING ne détient aucune participation dans des sociétés cotées. Au 31 décembre 2009, le Holding réalise un chiffre d’affaires consolidé de M TND 380,8, soit M MAD 2 224,5 et dégage un résultat net consolidé de M TND 26,3, soit M MAD 153,6. Côté bilanciel, le Groupe affiche une situation nette de M TND 68,3, soit M MAD 399,0 et un total bilan de M TND 404,5, soit M MAD 2 363,0. * Créé par l’homme d’affaires et politicien tunisien, Mohamed Sakhr EL MATERI* (également gendre de M. Zine El-Abidine BEN ALI – Président de la République Tunisienne), le Groupe PRINCESSE HOLDING a été fondé en 2004 ANALYSE & RECHERCHE 14
Slide 15: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Des réalisations commerciales probantes Opérant dans un secteur en croissance, en dépit des limitations de quotas de voitures importées établis par la Direction Générale du Commerce Extérieur, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en accroissement de 19,5% à M TND 326,1, soit 10 146 voitures commercialisées. Segmentation du chiffre d'affaires consolidé par activité en 2008-2009 ∑ M TND 326,1 ∑ M TND 272,9 0,8% 6,0% 0,9% 6,6% 93,2% 92,4% 2008 Ve ntes de véhicule s neufs Ventes de véhicules neufs 2009 Service technique Evolution des volumes de ventes de véhicules neufs (en unités) en 2008-2009 ∑ 9 374 9 617 8 806 ∑ 10 146 568 529 2008 V éhic ules légers véhic ules industriels 2009 Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Par marque, VOLKSWAGEN génère 67,0% du chiffre d’affaires consolidé en 2009, suivie par les marques AUDI et PORSCHE avec des parts de 8,9% et de 0,6% respectivement. ANALYSE & RECHERCHE 15
Slide 16: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Evolution du chiffre d'affaires des véhicules légers par marque en 2008-2009 ∑ M TND 209,2 183,1 196,4 ∑ M TND 249,5 10,5 14,6 22,0 1,2 29,2 2,0 2008 V OLKSW A GEN V OLKSW A GEN Utilitaires A UDI 2009 PORSCHE Evolution du chiffre d'affaires des véhicules utilitaires par marque en 2008-2009 ∑ M TND 45,1 42,0 47,5 ∑ M TND 51,8 3,2 4,3 2008 RENA ULT TRUCKS TCM 2009 Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES Par filiale, la société ENNAKL accapare 97,0% du CA global à M MAD 316,4 (dont 90,3% relatif aux ventes de véhicules neufs) et le reliquat généré par la société CAR GROS. Répartition du chiffre d'afffaires par filiale en 2009 3% 97% ENNA KL CA R GROS Source : Note d’information ENNAKL AUTOMOBILES ANALYSE & RECHERCHE 16
Slide 17: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Situation financière saine Réalisations financières en appréciation Sur la période 2008-2009, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES affiche des agrégats financiers consolidés en nette amélioration et ce, malgré la crise économique à l’internationale : Principaux agrégats financiers consolidés* du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES selon les normes IAS IFRS En Millions Chiffre d’affaires consolidé % Var (TND) Résultat d’exploitation consolidé % Var (TND) Marge opérationnelle Résultat financier % Var (TND) Résultat non courant % Var (TND) Résultat net consolidé % Var (TND) Marge nette ROCE RoE 2008** TND 272,9 25,4 9,3% 0,7 0,4 20,6 7,5% 58,2% 46,8% MAD*** 1 631,1 151,6 4,1 2,6 123,1 TND 326,1 19,5% 28,3 11,4% 8,7% -0,2 -136,5 2,6 497,8% 22,2 7,7% 6,8% 181,1% 42,9% 2009 MAD**** 1 905,1 165,1 -1,5 15,1 129,6 - *** Taux de conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA) **** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA) • En 2009, le chiffre d’affaires augmente de 19,5% à M TND 326,1 par rapport à fin 2008. Cette situation s’explique par la hausse des ventes de voitures en unités combinée à un effet prix positif en raison de l’augmentation des prix consécutive à l’appréciation de l’EURO ; Pour sa part, le résultat d’exploitation 2009 s’accroît de 11,4% à M TND 28,3, en raison de la hausse des charges opérationnelles notamment celles des achats consommées de 21,3% à M TND 304,8. De ce fait, la marge opérationnelle recule de 0,6 point à 8,7% (vs. 10,7% pour AUTO HALL, 14,5% pour AUTO NEJMA et 17,2% pour la CENTRALE CHERIFIENNE D’AUTOMOBILE –CAC-). La faiblesse de la MOP s’explique par le fait que le gros des ventes concerne les citadines (POLO représente 66,9% des ventes en volume de la marque VOLKSWAGEN) ; En revanche, le résultat financier bascule au rouge à M TND –0,2 (vs. M TND 0,7 en 2008), suite à la hausse des pertes de changes de M TND 1,1 en 2009 ; • • * Périmètre de consolidation : ENNAKL (100%), CAR GROS (99,98%). ** A des fins de comparabilité, les chiffres de l’année 2008 indique les comptes consolidés du Groupe ENNAKL à périmètre juridique constant comprenant uniquement les sociétés ENNAKL et CAR GROS. ANALYSE & RECHERCHE 17
Slide 18: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES • De son côté, le résultat non courant enregistre un bond de 6,0x à M TND 2,6 consécutivement aux plus-values réalisées suite à la cession des titres de EVI et LE MARCHAND DE L’IMMOBILIER ainsi que la cession des terrains de Dubosville et de Charguia ; Tenant compte de ce qui précède, le résultat net consolidé 2009 s’apprécie de 7,7% à M TND MAD 22,2, réduisant la marge nette de 0,7 point à 6,8% (vs. 7,1% pour AUTO HALL, 9,6% pour AUTO NEJMA et 12,3% pour la CAC). • Trésorerie excédentaire De par la nature de son activité, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES dispose d’une trésorerie nette positive sur la période 2008-2009 : Indicateurs de structure consolidés du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES selon les normes IAS IFRS 2008 TND 7,5 % Var (TND) BFR % Var (TND) TN % Var (TND) Endettement net Gearing Rotation des stocks (en jours) Durée des crédits fournisseurs (en jours) * Taux de En Millions FDR 2009 MAD* 45,0 -53,3 98,3 -80,9 TND 18,8 149,6% -23,0 -158,4% 41,8 154,4% -40,7 NS 135 162 26 MAD** 109,7 -134,5 244,2 -238,0 - -8,9 16,4 -13,5 NS 132 148 23 Durée des crédits clients (en jour) conversion au 31/12/2008 : TND 1 = MAD 5,97766 (Source OANDA) ** Taux de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 (Source OANDA) • Porté par la progression des fonds propres consécutivement à (i) l’augmentation de capital opérée en 2009 de M TND 6,4 pour le porter à M TND 18 et (ii) une capacité bénéficiaire consolidée récurrente, le Fonds de Roulement 2009 s’apprécie de 149,6% à M TND 18,8 ; A contrario, le Groupe dégage un excédent en fonds de roulement –EFRjustifié par les modalités de règlement appliquées par le Groupe en tant que concessionnaire automobile : un délai clients de 26 jours en 2009 contre un délai fournisseurs de 162 jours (vs. 148 jours en 2008). En 2009, l’EFR s’élève à M TND 23,0 vs. M TND 8,9 en 2008 ; Il en découle une trésorerie nette excédentaire de M TND 41,8 en 2009 vs. M TND 16,4 en 2008 ; A fin 2009, la société affiche un endettement net négatif de M TND –40,7 (vs. M TND –13,5 en 2008). 18 • • • ANALYSE & RECHERCHE
Slide 19: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Leader automobile Se positionnant en tant que leader du secteur sur la place tunisienne, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES possède une vision stratégique qui s’articule autour des principaux axes suivants : • • • • Diversification des gammes de produits commercialisés ; Renforcement de son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG ; Développement de son réseau de distribution ; Et, amélioration du service après vente ainsi que de la satisfaction des clients. Par la 1ère stratégie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES vise à consolider son positionnement sur le segment des véhicules légers en Tunisie en proposant des nouveautés dans les gammes distribuées tant au niveau de la motorisation, qu’au niveau de la finition ainsi que celui des options, qui répondent à tous les niveaux de budgets. En cet effet, le Groupe a mis en œuvre un ensemble d’actions dédiées aux différentes marques distribuées, notamment : • • • • Lancement en 2010 des derniers modèles de la POLO, de la GOLF et de la TOUAREG ; Distribution des nouveaux modèles CADDY et TRANSPORTER ainsi que le modèle pick-up AMAROK à compter de 2010 ; Commercialisation de l’AUDI A1 et ouverture d’un showroom dédié à la marque AUDI ; Et, introduction des modèles CAYENNE et PANAMERA ainsi que la mise en place d’un centre PORSCHE Tunis. Dans le cadre du renforcement de son partenariat avec son fournisseur principal, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILE veille à s’aligner à la stratégie du constructeur allemand qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile à horizon 2018. Dans ce contexte, le concessionnaire tunisien entend : • Investir dans des structures dédiées au respect des standards internationaux notamment en développant un réseau de distribution en application avec les normes architecturales et techniques du Groupe VOLKSWAGEN AG ainsi qu’en recrutant un personnel qualifié selon les standards du partenaire ; Adopter une politique commerciale agressive à travers notamment (i) des actions promotionnelles, (ii) des journées portes ouvertes, (iii) des animations commerciales, etc. ; Et, commercialiser, à terme, les autres produits du Groupe Allemand à savoir les marques SEAT et SKODA respectivement en 2010 et en 2011. • • ANALYSE & RECHERCHE 19
Slide 20: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES En contre partie, le Constructeur allemand prévoit de doubler ses achats de composants automobile à M TND 300 en 2010 (vs. M TND 2009), garantissant, de facto, un potentiel important de quota d’importation pour la société ENNAKL. Le 3ème axe en relation avec les deux premiers vise à augmenter le nombre d’agences de 17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés aux marques AUDI, PORSCHE et SEAT. Enfin, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES place la satisfaction de sa clientèle parmi ses stratégie de développement en : • • Améliorant son service après vente, dans le but d’assurer une meilleure proximité ; Et, commercialisant une nouvelle gamme de pièces de rechange adéquate au parc automobile âgé de plus de 3 ans. Estimations BMCE CAPITAL du Groupe ENNAKL AUTOMOBILES En millions CA consolidé Var % REX consolidé Var % MOP RN consolidé Var % MN 2010E TND 378,0 32,0 8,5% 26,6 7,0% MAD* 2 268,7 192,0 159,8 TND 400,6 6,0% 36,5 14,1% 9,1% 30,5 14,7% 7,6% 2011P MAD* 2 404,1 219,0 183,3 TND 437,8 9,3% 40,7 11,5% 9,3% 34,0 11,3% 7,8% 2012P MAD* 2 627,9 244,1 204,0 - * Taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692 Compte tenu de ce qui précède, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait générer un chiffre d’affaires consolidé de M TND 378,0 en 2010 portant, de ce fait, sa part de marché à 22,1% (vs. 21,4% en 2009). Les revenus consolidés prévisionnels pour les exercices 2011 et 2012 devraient s’élever, quant à eux, à M TND 400,6 et M TND 437,8 respectivement, consécutivement à un effet volume. Dans cette même lignée, le résultat d’exploitation du Groupe devrait s’établir à M TND 32,0, M TND 36,5 et M TND 40,7 respectivement en 2010, en 2011 et en 2012. Les marges opérationnelles y afférentes ressortant à 8,5%, à 9,1% et à 9,3%. Au final, le résultat net consolidé devrait s’élever à M TND 26,6 en 2010, à M TND 30,5 en 2011 et à M TND 34,0 en 2012. Cette performance s’explique par des résultats financiers positifs provenant de la rémunération de l’encaisse moyenne de la trésorerie et des titres de placement au taux de 4,0%. Par conséquent, les marges nettes respectives sont de 7,0%, de 7,6% et de 7,8%. ANALYSE & RECHERCHE 20
Slide 21: Initiation Coverage ENNAKL AUTOMOBILES Souscrire Leader dans la distribution automobile en Tunisie, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait atteindre les objectifs de son plan stratégique grâce notamment (i) à son expertise dans son domaine d’activité, (ii) à son partenariat avec le Groupe VOLKSWAGEN AG et (iii) à son adossement au Groupe PRINCESSE HOLDING. Les perspectives de croissance du marché automobile tunisien sont également un atout important à considérer pour ENNAKL dans la mesure où l’importance de la classe moyenne combinée à l’amélioration continue du niveau de vie constitue un catalyseur de premier plan au développement des ventes. Enfin, compte tenu de la singularité de l’opération, matérialisée par une double cotation sur les bourses de Tunis et de Casablanca et au regard des éléments précités ainsi que des résultats de notre valorisation, nous recommandons de souscrire à cette présente OPF. ANALYSE & RECHERCHE 21
Slide 22: Initiation Coverage Summary table COMPTES DE RESULTAT (en millions) CA consolidé EBITDA Amortissements et provisions EBIT Résultat financier net Résultat exceptionel Résultat avant impôts Impôts Taux d'imposition RN consolidé Dividendes distribués BILAN (en millions) Immobilisations nettes totales Besoin Fonds de Roulement (BFR) Capitaux employés Dettes nettes AUTRES ELEMENTS Capitalisation boursière*** Valeur d'entreprise MARGES ET RATIOS Variation du CA Variation de l'EBITDA Variation de l'EBIT Marge d'EBITDA Marge d'EBIT ROCE Gearing RATIOS BOURSIERS VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT VE/CE PER P/B Rendement brut PER SHARE DATA (MAD) BPA DPA ANPA 12,3 5,0 28,7 72,0 29,2 167,7 0,9 0,6 2,3 5,3 3,5 13,7 1,0 0,7 2,8 6,1 4,2 16,5 1,1 0,8 3,2 6,8 4,7 19,3 1,2 0,8 3,7 7,4 5,1 22,3 1,4 0,9 4,3 8,1 5,7 25,6 ns ns ns ns 0,9x 0,4x 46,7% 0,6x 5,8x 7,4x -16,8x 12,1x 4,7x 5,4% 0,6x 5,1x 6,5x -120,9x 10,5x 3,9x 6,5% 0,5x 4,3x 5,4x -46,7x 9,4x 3,3x 7,2% 0,4x 3,7x 4,6x -23,4x 8,7x 2,9x 7,9% 0,4x 3,1x 3,8x -14,1x 7,9x 2,5x 8,9% 10,9% 8,7% 181,1% ns 15,9% 14,2% 13,2% 10,8% 8,5% ns ns 6,0% 12,7% 14,1% 11,5% 9,1% ns ns 9,3% 10,3% 11,5% 11,6% 9,3% ns ns 7,6% 7,8% 8,1% 11,6% 9,3% ns ns 7,5% 8,0% 9,0% 11,7% 9,5% ns ns 19,3 ns 112,5 321,0 238,2 1 926,6 321,0 236,4 1 926,6 321,0 219,6 1 926,6 321,0 200,8 1 926,6 321,0 180,3 1 926,6 45,2 -23,0 10,9 -40,7 264,0 -134,5 63,8 -238,0 37,8 -50,3 -14,1 -82,8 226,8 -301,8 -84,8 -497,0 39,4 -39,6 -2,0 -84,6 236,4 -237,5 -11,7 -507,7 39,2 -42,1 -4,7 -101,4 235,0 -252,4 -28,2 -608,7 38,2 -44,9 -8,6 -120,2 229,2 -269,5 -51,5 -721,3 37,2 -48,0 -12,8 -140,7 223,1 -288,2 -76,8 -844,8 2009 TND 326,1 35,7 2,3 28,3 -0,2 2,6 30,6 8,4 27,5% 22,2 9,0 MAD* 1 905,1 208,5 13,3 165,1 -1,5 15,1 178,7 49,1 129,6 52,6 TND 378,0 40,8 1,6 32,0 2,4 0,0 34,4 7,8 22,6% 26,6 17,5 2010E MAD** 2 268,7 244,7 9,6 192,0 14,5 0,0 206,5 46,7 159,8 105,0 TND 400,6 45,9 1,7 36,5 3,3 0,0 39,8 9,3 23,3% 30,5 21,0 2011P MAD** 2 404,1 275,8 9,9 219,0 19,9 0,0 239,0 55,6 183,3 125,7 TND 437,8 50,7 1,6 40,7 3,7 0,0 44,4 10,4 23,4% 34,0 23,2 2012P MAD** 2 627,9 304,2 9,5 244,1 22,1 0,0 266,2 62,2 204,0 139,5 TND 471,0 54,6 1,5 44,0 4,4 0,0 48,4 11,3 23,4% 37,0 25,5 2013P MAD** 2 827,0 328,0 9,1 263,9 26,3 0,0 290,2 68,0 222,3 152,8 TND 506,4 59,0 1,6 47,9 5,2 0,0 53,1 12,4 23,4% 40,7 28,5 2014P MAD** 3 039,6 354,2 9,4 287,5 31,0 0,0 318,6 74,5 244,1 170,8 Données calculées sur la base du cours de l'IPO de TND 10,7 * Cours de conversion au 31/12/2009 : TND 1 = MAD 5,84169 ** taux de conversion du cours cible : TND 1 = MAD 6,0018692 *** Capitalisation bourisère de l'année 2009 calculée sur la base du nombre d'actions à fin 2009 soit 1 800 000 actions, tandis que les capitalisations boursières des années 2010 à 2014 sont calculées sur la base d'un nombre d'actions de 30 000 000 ANALYSE & RECHERCHE 22
Slide 23: Initiation Coverage Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • • • • • • • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ; Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ; Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ; Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ; Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre -15% Alléger -6% Conserver +6% Accumuler +15% Achat Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. 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Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. ANALYSE & RECHERCHE 23
Slide 24: Youssef Benkirane - Président du Directoire Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Abdelilah Moutassedik Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saadani – Responsable Centre d’Intelligence Économique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A. Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60 © Juin 2010